在经历了连续两年的上涨后，中国股市正站在一个新的起点。
据追风交易台消息，高盛投资组合策略研究团队刘劲津（Kinger Lau）等分析师在其12月22日最新发布的研报中，系统复盘了2025年中国股市的十大核心趋势，指出市场可能正在酝酿一轮由盈利增长接棒估值修复驱动的“慢牛”行情，而人工智能（AI）、“反内卷”政策以及资本回流正成为定义未来市场走向的关键变量。
这份题为《从2025年学到的10个股票洞见》的报告显示，中国A股和H股在2025年分别录得16%和29%的年度回报，显著超越了该行年初的预测。报告强调，这一轮上涨主要由估值驱动，而非盈利增长，这标志着市场周期可能正从“希望”阶段向“增长”阶段过渡。
报告指出的一个关键动态是，中国的贸易表现好于预期。同时，以DeepSeek-R1发布为标志的AI技术突破，已“改变了中国科技股的游戏规则”，为相关板块带来了超过2万亿美元的市值增长。这一技术浪潮正从根本上改写科技行业的投资叙事。
展望未来，高盛认为，尽管风险依然存在，但有效的政策“看跌期权”（policy put）已经降低了市场的左尾风险。随着国内外资金对中国资产的兴趣回暖，以及中国市场独特的分散化价值日益凸显，投资者应保持对市场的参与，并利用回调机会进行布局。
慢牛或在酝酿中高盛报告指出，中国股市已连续两年实现正回报，A股和H股自2022年末的周期低点以来，已分别反弹30%和75%。报告称，“一个更慢的牛市可能正在形成”。
今年的涨势主要由估值修复引领。报告数据显示，“MSCI中国指数的12个月远期市盈率从2025年初的9.9倍上升至目前的12.5倍，而远期每股收益（fEPS）全年则下降了4%”。
风格方面，成长和GARP（合理价格成长）策略表现最佳，而价值和高股息策略则相对落后。
高盛预计，“牛市行情将继续，但步伐会放缓”，并预测到2027年底中国股市将上涨38%，主要由2026年和2027年14%和12%的盈利增长驱动。
贸易表现优于预期2025年初，市场普遍担忧的外部环境并未成为现实。高盛指出，尽管关税阴霾笼罩，但“中国出口同比增长了5.4%，人民币对美元升值了4%”。
强劲的出口表现使高盛经济学家将其2025年中国GDP增长预测上调。
AI重塑科技股投资逻辑报告强调，“AI改变了中国科技股的游戏规则”。DeepSeek-R1的发布引发了中国科技公司的强劲反弹，数据与云、半导体以及AI基础设施与电力等板块平均股价上涨40%，市值增加超过2万亿美元。
从基本面看，高盛估计，“AI的广泛采用在未来十年内，可以通过成本节约、生产力提升和新的收入机会，推动企业盈利每年增长3%”。
报告认为，尽管中国AI生态系统的估值已经重估，但“考虑到中国在资本支出和AI商业化应用创造方面的潜在上行空间，其估值与美国相比看起来并不昂贵”。
“出海”之路行稳致远面对贸易保护主义的逆风，中国出口在2025年展现出的韧性，证明了其出口故事已经演变。报告认为，中国正从低成本制造商转变为向新兴市场销售高附加值产品，并开始向世界“出口服务、知识产权和文化”。
数据显示，中国上市公司海外收入占比已从十年前的12%增长至目前的16%，高盛预测“到2030年可能达到20%”。由于海外市场的盈利能力更高，这有望每年为MSCI中国指数的盈利额外贡献约1.5%的增长。
报告构建的“中国出海领军者”投资组合今年迄今已上涨35%，跑赢MSCI中国指数9个百分点。
消费分化：“新”消费领域表现突出尽管房地产市场疲软和家庭收入增长放缓持续拖累整体消费，零售销售额年初至今仅增长4%，但报告指出消费领域内部存在显著分化。服务消费的表现普遍优于商品消费。
更重要的是，报告发现娱乐、专业零售（如泡泡玛特）、休闲和包装食品（如宠物食品）等“新”消费行业表现强劲。
这些行业在2025年上半年“平均净利润增长了28%，而整体消费板块（不含互联网）的增幅为5%”。相应的，“新”消费主题股年初至今回报率达43%，大幅跑赢市场。
“反内卷”点燃再通胀希望由产能过剩、激烈竞争和通货紧缩引发的“内卷”，已对光伏、电池、化工和水泥等行业的企业盈利造成损害。报告指出，“反内卷”自2024年7月政治局会议首次提出后，已上升至国家战略层面。
高盛分析，每当PPI（工业生产者出厂价格指数）上涨1%，就能推动企业盈利增长2%。
报告估计，“潜在的供给侧削减和行业整合，到2027年可能使‘内卷’行业的利润在利润率正常化后提升50%”，并到2028年将指数整体盈利提升5%。尽管买方机构对此仍持怀疑态度，但高盛认为相关政策的潜在上行空间在部分行业中“定价诱人”。
“十五五”规划重塑投资蓝图报告强调，中国的五年规划具有极高的实现率，紧跟规划进行投资布局是有效的策略。高盛基于大型语言模型（LLM）的文本分析显示，“如果在过去25年里将投资组合与广泛的政策趋势对齐，投资者本可以产生13%的年化超额收益”。
根据2025年10月下旬发布的“十五五”规划建议，科技、安全和民生成为2026-2030年的首要发展重点。高盛据此构建了“十五五”规划投资组合，其中包含50只中盘股。该组合在过去一年回报率高达68%，远超MSCI中国指数27%的涨幅。
资金回流：中国市场“可投资性”增强报告观察到，中国市场正重新回到全球投资者的视野中。在国内，“渴望权益资产的国内资本正在行动”，南向资金流入年初至今已达1800亿美元，创下历史记录；保险公司等机构投资者对权益资产的态度更趋积极；“国家队”持有的A股市值已超过6%。
在海外，全球对冲基金已将对中国的净敞口从年初的6.8%提升至11月底的7.8%。同时，新兴市场和“一带一路”沿线的主权财富基金和养老基金也“对中国权益资产表达了浓厚兴趣”。报告认为，这些因素共同证明“中国是可投资的”。
分散化价值凸显在全球投资者寻求美国市场以外的替代选择时，中国市场的价值正日益凸显。报告指出，“中国与美国股市的回报相关性是主要市场中最低的之一”，且其估值较发达市场和新兴市场同类仍有35%和9%的深度折扣。
对于国内投资者而言，分散化配置同样重要。报告称，“个人投资者的资产配置远未达到其最优效率前沿”，其资产中房地产和现金占比分别为54%和28%，而权益资产仅占11%。
随着房地产市场仍较为低迷，而权益资产开始跑赢其他资产类别，报告相信“结构性的中国资本向权益资产的迁移可能已经开始”。
风险犹存，但影响大不尽管宏观风险依然存在，但报告指出这些关键风险因素“要么已被充分定价，要么在2025年有所消退”。例如，房地产行业对经济的影响力已经下降。
高盛总结认为，“宏观和股票市场的政策‘看跌期权’（policy put）仍然有效”。这应有助于降低增长和政策的左尾风险，从而压缩股权风险溢价。
报告建议投资者“保持投资，并在回调时积累头寸，以更好地从盈利周期的复苏和右尾期权中获利”。
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